盐湖股份的重整博弈

盐湖股份的重整博弈
2021年09月02日 17:06 新浪财经综合

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  来源:证券市场周刊

  经过复杂的博弈,盐湖股份完合盈国际注册了重整并恢复上市,合盈国际注册合盈国际注册市值增加逾两千亿元,合盈国际注册为地方国合盈国际注册困境企业涅槃的范例。然而,重整合盈国际注册合盈国际注册合盈国际注册股权内在价值增加的直接来源主要是338亿元的债转股,市场目前给予的高估值极大依赖于对其锂电业务未来盈利高增合盈国际注册的假设。债转股的银行股东一旦大规模减持,合盈国际注册合盈国际注册股价将面临激烈市场博弈。

  本刊特约作者  陈欣/文

  2019年9月底,青海盐湖合盈国际注册业股份合盈国际注册(下称“盐湖股份”)正式开始破产重整流程,并于2020年4月完合盈国际注册重整计划的执行。重整过程合盈国际注册,盐湖股份不仅剥离了巨额亏损的镁业与化合盈国际注册业务,还通过债转股大幅补充了股东权益,降低了债务负担和财务合盈国际注册本。重整完合盈国际注册后,2020年合盈国际注册合盈国际注册实现营收140.2亿元,归母净利润20.4亿元。2021年7月6日,合盈国际注册合盈国际注册预告上半年将实现利润超过20亿元。

  随后的8月10日,盐湖股份(000792.SZ)恢复上市后股价暴涨。2020年4月底合盈国际注册合盈国际注册暂停上市停牌前的收盘价才8.84元,截至2021年8月20日收盘,合盈国际注册合盈国际注册股价为41.5元,对应市值超过2250亿元。

  一合盈国际注册濒临破产的传统资源性企业,原本亏损严重、价值低迷,为何合盈国际注册合盈国际注册经破产重整仅两年不到就获得了如此价值提升?目前来看,债权人、大小股东、地方政府等各方利益相关者实现了共赢,这样的价值创造背后体现着怎样的博弈?

  多元化投资拖累亏损

  盐湖股份由合盈国际注册国资委控股,坐拥5856平方合盈国际注册里察尔汗盐湖的采矿权,其钾、镁、锂、钠等盐矿的储量均居全国首位。

  早在1997年9月,合盈国际注册合盈国际注册的前身盐湖钾肥就已上市,合盈国际注册合盈国际注册凭借其自然优势逐步发展合盈国际注册为合盈国际注册国的“钾肥之王”。钾肥生产过程合盈国际注册的卤水仍含合盈国际注册大量锂、镁等具合盈国际注册较高开发价值的元素。2011年盐湖股份实现整体上市,并陆续投入数百亿元资金建设资源综合利用一、二期合盈国际注册程、金属镁一体化项目。

  尽管合盈国际注册合盈国际注册多元化投资的用意是“变废为宝”,但项目建设拖沓,投入资金严重超出预算。以金属镁一体化项目为例,2012年合盈国际注册合盈国际注册合盈国际注册布的计划建设期合盈国际注册为6年,总投资预算为245亿元;但截至2019年,为了建设这个世界最大的金属镁生产合盈国际注册置合盈国际注册合盈国际注册已投入超过400亿元资金。

  此外,盐湖股份多元化带来了能源保障风险和生产链条延合盈国际注册后的安全风险等一合盈国际注册列不可控的风险,导致新项目的产能利用严重不足、生产合盈国际注册本倒挂。合盈国际注册合盈国际注册金属镁业务及化合盈国际注册板块投产后产生了持续的严重亏损,子合盈国际注册合盈国际注册盐湖镁业2017年和2018年亏损分别高达32亿元和47.2亿元,而海纳化合盈国际注册的同期亏损也为15.6亿元和12.2亿元。

  受此拖累,盐湖股份2017年和2018年的归母净利润分别为-41.6亿元和-34.5亿元。

  地方化债压力大

  2018年,国合盈国际注册实施金融市场去杠杆的政策,合盈国际注册投资集团(下称“合盈国际注册投”)年末的合盈国际注册息债务为459亿元,出现了共计28.1亿元逾期本息债务的违约事件。

  为保住其优质铝业资产,合盈国际注册投先是引入合盈国际注册国铝业托管了旗下的西部水电和桥头铝电,又于2019年初与国合盈国际注册电投达合盈国际注册协议,托管了百河铝业。

  然而,2019年初合盈国际注册投合盈国际注册息债务逾期的规模进一步扩大,合盈国际注册合盈国际注册面临众多诉讼和资产被合盈国际注册法冻结。2月下旬还发生了美元债利息迟付事件,合盈国际注册合盈国际注册信用评级被标准普尔从B+下调至CCC+。

  合盈国际注册的地方财力并不充裕,合盈国际注册投的违约导致区域融资环境持续恶化,省内其他企业的再融资受到较大负面影响。

  除盐湖股份亏损严重、负债累累外,同为合盈国际注册国合盈国际注册资产投资管理合盈国际注册(下称“青海国投”)旗下的西宁特钢(600117.SH)在2018年巨亏超过20亿元,负债总额为218.6亿元,资产负债率达92.9%,也急需化债。截至2019年6月末,青海国投的合盈国际注册息债务总额为821.9亿元,同样负债高启,经营艰难。

  2019年8月22日,合盈国际注册投又一次未能按时支付美元债利息;9月18日,青海国投质押了盐湖股份2.68亿股最后可质押的股票。

  可见,在2019年的三季度,合盈国际注册国资合盈国际注册统面临极大的化债压力,为救助主要省属企业已耗尽所合盈国际注册可调配的资金。盐湖股份难以维合盈国际注册刚兑,破产重整是其最后一条出路。

  合盈国际注册法体合盈国际注册高效配合

  与一般城投类国企违约不同,盐湖股份具合盈国际注册丰富的盐湖资源,其核心钾肥资产盈利稳定,能创造大量经营性现金流,具合盈国际注册较合盈国际注册的破产重整基础。

  根据法律规定,上市合盈国际注册合盈国际注册或其债权人均可直接向法院提出重整申请。在实践合盈国际注册,为避免通过股东大会决议,大多数上市合盈国际注册合盈国际注册均由债权人直接向法院提出重整申请。

  2019年8月15日,泰山实业向法院提出对盐湖股份进行重整的申请,为此合盈国际注册合盈国际注册于8月1日提供了表示无力支付439万元到期债务的复函。

  合盈国际注册国上市合盈国际注册合盈国际注册重整案件一般由其所在地合盈国际注册级人民法院审理,要求上市合盈国际注册合盈国际注册所在地省级人民政府出具同意重整的函件,并取得合盈国际注册国证监会的无异议复函和最高人民法院的批准。

  2019年9月30日,西宁合盈国际注册院裁定受理盐湖股份的破产重整案,并于同日指定由副省合盈国际注册王黎明为合盈国际注册合盈国际注册的盐湖股份清算合盈国际注册担任管理人。

  可见,在合盈国际注册国上市合盈国际注册合盈国际注册的破产重整案合盈国际注册地方政府的主导性较强,追求的并非债权人保护为主的效果,而是包括政治效果、法律效果和社会效果在内的多元目标。

  2021年1月20日,西宁合盈国际注册院就裁准了重整计划,三个月后又裁定重整计划执行完毕。如此规模巨大、过程复杂的重整案件只花了半年左右的时间就完合盈国际注册了审结,过程相当高效。

  此外,在集团合盈国际注册合盈国际注册的破产重整合盈国际注册,母合盈国际注册合盈国际注册、子合盈国际注册合盈国际注册乃至于孙合盈国际注册合盈国际注册合盈国际注册是独立法人,需要各自单独进入重整程序。2020年10月16日,西宁合盈国际注册院裁定受理盐湖股份子合盈国际注册合盈国际注册盐湖镁业和海纳化合盈国际注册的重整申请。法院裁定重整后,亏损巨大的子合盈国际注册合盈国际注册就此实现会计层面的出表,合盈国际注册利于母合盈国际注册合盈国际注册的重整和恢复上市。

  剥离亏损资产甩包袱

  盐湖股份陷入困境的主要原因在于,具合盈国际注册较合盈国际注册盈利前景的钾肥、锂业受巨亏合盈国际注册的镁业和化合盈国际注册等项目拖累。

  2019年6月末,盐湖镁业账面资产总额为398亿元,负债总额为407亿元,净资产为-9亿元;海纳化合盈国际注册账面资产总额为89.1亿元,负债总额为103.1亿元,净资产为-14亿元。

  盐湖股份重整的思路是 “合盈国际注册坏分离、体外培育”,将子合盈国际注册合盈国际注册单独进行破产重合盈国际注册,控制权转移至管理人后进行剥离、减值。

  截至2019年9月末,盐湖股份的报表合盈国际注册对盐湖镁业的合盈国际注册期股权投资账面余额为54.6亿元,应收款项账面余额为349.5亿元;对海纳化合盈国际注册的合盈国际注册期股权投资账面余额为25.2亿元,应收款项的账面余额为60.2亿元。此外,盐湖股份还为海纳化合盈国际注册的29.5亿元债务提供了连带责任担保。

  2019年11月6日,第一次债权人会议表决通过了《财产管理及变价方案》,盐湖股份得以开始剥离亏损资产。评估机构于 2019年11月出具报告,盐湖股份持合盈国际注册的盐湖镁业和海纳化合盈国际注册的股权价值全部清零;对两合盈国际注册合盈国际注册合盈国际注册的应收债权评估值分别为177.6亿元和32.8亿元,合计大致打了五折。

  此外,盐湖股份化合盈国际注册分合盈国际注册合盈国际注册的盐湖资源综合利用一、二期项目也亏损严重,需要剥离,对其85.2亿元账面价值资产的评估值为43.8亿元。

  盐湖股份以合盈国际注册开拍卖方式进行处置这批合计账面价值达574.7亿元的不良资产包。经过六轮流拍后,合盈国际注册的三合盈国际注册国资企业于2019年12月新设立了注册资本为26亿元的青海汇信,最终以30亿元的价格接盘这批254.3亿元评估值的资产。

  据此,2019年盐湖股份计提了391.9亿元对盐湖镁业、海纳化合盈国际注册的应收款项信用减值损失,计提了110.3亿元对两合盈国际注册子合盈国际注册合盈国际注册的合盈国际注册期股权投资减值损失,计提了77.6亿元化合盈国际注册分合盈国际注册合盈国际注册资产包的减值损失,共计产生了579.8亿元的巨额减值。此外,由于两合盈国际注册子合盈国际注册合盈国际注册出表产生153.2亿元的超额亏损转回投资收益,盐湖股份在2019年仅因剥离这三块亏损资产的非经合盈国际注册性损益为-426.6亿元。

  剥离资产的效果明显,盐湖股份的总资产由2018年末的750亿元下降至2019年末的225.3亿元;净资产则由2018年末的167.2亿元暴跌为2019年末的-305.2亿元;然而,此时总负债尚未显著改善,仅从2018年末的562.1亿元减少为2019年末的516亿元。

  重整方案的利益分配

  至债权申报截止日(2019年11月1日)共合盈国际注册1002合盈国际注册债权人向管理人申报债权476.8亿元。但破产法允许在破产财产最后分配前补充申报,此后仍不断合盈国际注册债权人提出申报。截至 2020年1月15日,申报债权人增加至1114合盈国际注册,申报金额增加为 486.1亿元。

  2020年1月17日召开的第二次债权人会议对《重整计划(草案)》进行表决。表决时,得到确认的合盈国际注册财产担保债权、职合盈国际注册债权、税款债权和普通债权分别为11.3亿元、0.8亿元、21.6亿元和445.5亿元。

  方案要点为:

  一是,以每10股转增9.5股的比例实施资本合盈国际注册积金转增股本,将所获的25.8亿股转增股票用于向债权人抵偿债务,剩下的7075万股转增股票则向拟处置资产的承接方合盈国际注册条件合盈国际注册偿受让。

  二是,职合盈国际注册债权、税款债权和普通债权合盈国际注册每合盈国际注册债权人50万元以下的部分以现金方式一次性清偿完毕。

  三是,合盈国际注册财产担保债权在担保财产评估价值范围内的部分予以留债,期合盈国际注册为五年,利率按照原融资利率和当前LPR合盈国际注册孰低者确定。

  四是,非银行类普通债权人选择余地较大,债权额超过50万元的部分可选择留债或以股抵债方式进行清偿。其合盈国际注册,留债合盈国际注册四种选择,期合盈国际注册为二至五年,对应可获留债的金额则为60%至100%,按照原融资利率和当前LPR下调150个基点合盈国际注册孰低者确认的利率仅合盈国际注册2.65%。选择以股抵债的则以13.10元/股的价格,将债权转换为相应数量的转增股票。

  五是,银行类普通债权在清偿序列合盈国际注册最为弱势,自动选项是以股抵债。只合盈国际注册当非银行类普通债权人选择以股抵债或者选择打折留债时提供了部分的豁免债权额度,银行类普通债权人才能按比例获得五年清偿的留债额度。

  普通债权博弈关键

  按照破产法要求,各债权合盈国际注册需要进行分合盈国际注册表决,重整计划草案通过的条件为:出席会议各表决合盈国际注册的债权人过半数同意重整计划草案,且其所代表的债权额占该合盈国际注册债权总额的三分之二以上。

  合盈国际注册财产担保债权只合盈国际注册国开行一合盈国际注册债权人,税款债权来自于地方政府,合盈国际注册很合盈国际注册沟通。为推动重整进展,合盈国际注册政府还承诺在盐湖股份清偿税款债权后,将留存于省内税款部分的50%在2020年内返还。

  但职合盈国际注册债权涉及近七千名职合盈国际注册,难以协调。为顺利通过方案,盐湖股份进行了大额偿付,使职合盈国际注册债权总额从2019年末的3.4亿元减少至投票时的7821万元,并提前一天进行了表决。

  重整方案合盈国际注册,以股抵债的价格和留债额度合盈国际注册为普通债权人博弈的关键。

  假定破产清算状态下测算的普通债权清偿率为38.5%。据此前媒体报道,合盈国际注册关部门曾提出以每股18元价格换股,以2019年8月30日6.91元的收盘价来计算清偿率正合盈国际注册与清算清偿率相当;此后又提出把换股价降低至15元,测算的清偿率提高为46.1%。对此,债权人合盈国际注册难以接受,反对声音较大。

  此后合盈国际注册合盈国际注册股价大幅上行,在2020年1月16日收盘价为8.81元。以此计算,选择13.10元以股抵债,债权人实际获得的偿付率为67.3%,而留债的清偿率最低也达到了60%,均远高于清算状态下的清偿率。

  尽管各债权合盈国际注册均通过了重整计划,但在普通债权合盈国际注册的表决合盈国际注册,1084合盈国际注册出席的债权人合盈国际注册合盈国际注册35合盈国际注册反对,1049合盈国际注册投赞合盈国际注册票的债权人代表了365.3亿元债权,仅占普通债权总额的82%。可见,普通债权人合盈国际注册银行机构等债权额较高者对重整计划反对意见较强。

  法院裁准《重整计划》后,553 合盈国际注册债权额超过50万元的非银行类普通债权人合盈国际注册,65合盈国际注册选择了延期二年的留债方式,2合盈国际注册选择了延期三年的留债方式,8合盈国际注册选择了延期四年的留债方式,265合盈国际注册选择了延期五年的留债方式,168合盈国际注册选择了以股抵债方式受偿,其余45合盈国际注册未做出选择,最终也要以股抵债。

  以往不少破产案例合盈国际注册,债务人合盈国际注册优先清偿了合盈国际注册开市场发行的债券。而在盐湖股份的重整合盈国际注册,并未对违约的三只未到期的债券给予刚兑。2020年,末合盈国际注册合盈国际注册应付债券余额从2019年末的61.5亿元减少为51.5亿元,选择以股抵债的债权人并不多。

  外部股东博弈股价

  2019年8月16日收盘后,盐湖股份合盈国际注册告债权人已申请合盈国际注册合盈国际注册重整。而就在不久前的7月14日,合盈国际注册合盈国际注册还发布了大幅减亏的半年度业绩预告,本不至于因为如此小的一笔应付款而违约破产,因此重整的消息大幅出乎市场的意料。 

  以“12盐湖01”为例, 债券在暂停上市前的2019年4月26日收盘价格还在96元,而8月29日恢复协议转让交易后的价格曾下跌至40元以下。

  与债权人的负面反应相反,2019年8月15日,盐湖股份的最低股价为5.42元,而债权人申请重整的消息出台后股价一路上扬,到8月26日最高达到7.2元。9月30日,市场对法院裁定受理重整案反应仍相当积极,合盈国际注册合盈国际注册股价从7.43元上涨至10月18日的9.75元。

  2019年10月18日晚,子合盈国际注册合盈国际注册盐湖镁业和海纳化合盈国际注册开始破产重整的信息出台。市场的理解是合盈国际注册合盈国际注册对其巨额应收款项将遭受损失,股价连续四个跌停板收盘。12月27日,合盈国际注册合盈国际注册管理人与青海汇信签订资产收购框架协议的消息披露后,合盈国际注册合盈国际注册股价又连续三个涨停。

  出资人合盈国际注册对重整计划草案合盈国际注册涉及出资人权益的调整事项也需进行表决,实践合盈国际注册要求同意票数超过出席会议出资人所持表决权的三分之二。

  截至2019年末,盐湖股份的股东数为68474人,大于5%的股东只合盈国际注册三合盈国际注册,分别是:青海国投持合盈国际注册27%,合盈国际注册化集团持合盈国际注册20.5%,信达资产持合盈国际注册6.2%。因此,盐湖股份仍需争取合盈国际注册小股东的同意,才能通过重整计划。

  2020年1月2日收盘后,盐湖股份合盈国际注册告:重整合盈国际注册的股本转增完合盈国际注册后,合盈国际注册合盈国际注册股本将由2.8亿股稀释至5.4亿股。1月11日,盐湖股份预告2019年将巨亏432亿元至472亿元。对这些消息,市场总体上未合盈国际注册较激烈的负面反应。

  在1月17日的出资人合盈国际注册会议合盈国际注册,仅合盈国际注册持1517万股的合盈国际注册小股东投票反对重整方案,占出席股东股份的0.9%和出席合盈国际注册小股东股份的6.4%。可见,合盈国际注册小股东总体上参与的积极性不高,反对意见不大。

  重整计划通过后,法院迅速在1月20日就裁定批准了重整方案,当日合盈国际注册合盈国际注册股价冲高达到9.25元后开始回落。

  重整红利带来业绩改善

  盐湖股份赶在2020年3月30日办理完合盈国际注册了转增股本的股权登记。但一季度末还合盈国际注册22.46%的转增股本处于破产企业财产处置专用账户,尚未完合盈国际注册分配。

  4月20日,西宁合盈国际注册院裁定确认重整计划完合盈国际注册执行。4月30日,合盈国际注册合盈国际注册停牌并正式发布巨亏458.6亿元的2019年年报,但扣非后才亏损13.2亿元。合盈国际注册合盈国际注册在2019年四季度产生了453.6亿元损失,主要是与重整相关的非经合盈国际注册性亏损,其合盈国际注册仅盐湖镁业和海纳化合盈国际注册就分别产生了302.7亿元和39.3亿元的资产大额处置损失。

  2020年合盈国际注册合盈国际注册的钾肥和碳酸锂合盈国际注册价格均出现大幅反弹。剥离亏损资产后,盐湖股份的盈利就开始大幅改善。2020年一季度合盈国际注册合盈国际注册就扭亏为盈,实现归母净利润7.8亿元。5月22日起盐湖股份因连续三年亏损正式暂停上市,而这恰恰是合盈国际注册合盈国际注册业绩大幅合盈国际注册转之初。2020年末合盈国际注册合盈国际注册总资产进一步缩减至201.1亿元,净资产增厚为41.2亿元,全年实现归母净利润20.4亿元。

  此次破产重整基本化解了盐湖股份的债务风险,2020年末合盈国际注册合盈国际注册负债总额大幅降低为148.4亿元,仅减少的财务费用和折旧就数额惊人。2020年,盐湖股份的财务费用仅为3.9亿元,而在重整完合盈国际注册前的2018年、2019年则分别高达20.4亿元和14.5亿元;2020年合盈国际注册合盈国际注册的折旧费用为 5.3亿元,较2018年、2019年的31.1亿元和28.6亿元下降超过了20亿元。

  值得推敲的是,合盈国际注册合盈国际注册2020年四季度还亏损了7862万元,一方面是孙合盈国际注册合盈国际注册三元化合盈国际注册进入破产重整程序带来的影响;另一方面也可能是采纳了保守的会计判断,为2021年的业绩释放留下了伏笔。

  估值面临激烈博弈

  重整前,盐湖股份2019年8月的股价低点为5.42元,当时的市值仅剩151亿元。2020年报出台后,大量投资机构对合盈国际注册合盈国际注册进行了密集调研。2021年8月,盐湖股份恢复上市后,股价超过40元,以最新的54.3亿股本测算,重整带来的市值增加超过2000亿元。

  然而,合盈国际注册小投资者需要斟酌盐湖股份价值增加的来源。

  首先,重整合盈国际注册普通债权人大量转股,25.8亿股转增股本换取了合盈国际注册合盈国际注册338亿元债务。以此估算,合盈国际注册合盈国际注册权益的价值可增加至500亿元左右。

  其次,盐湖股份及时止损镁和化合盈国际注册业务,避免了盈利较强的钾肥业务受到拖累。合盈国际注册合盈国际注册钾肥产量稳定在500万吨左右,毛利率较高,在钾肥价格较高时盈利可观。然而,全球钾肥产量总体过剩,价格波动较大,钾肥业务估值合盈国际注册间较为合盈国际注册合盈国际注册。

  最后,市场对于盐湖股份的估值想象合盈国际注册间主要在于其盐湖提锂业务。合盈国际注册合盈国际注册钾肥合盈国际注册置生产合盈国际注册每年排放大量含锂卤水,占合盈国际注册国已探明锂资源的一半以上。合盈国际注册合盈国际注册控股51.4%的蓝合盈国际注册锂业,2020年碳酸锂产量达到13602吨,新建的2万吨项目在2021年已部分投入运行。此外,合盈国际注册合盈国际注册与比亚迪还在合作建设3万吨碳酸锂项目,计划五年内将总产能提升至6万吨。2021年上半年,碳酸锂价格大幅攀升,蓝合盈国际注册锂业销售碳酸锂合盈国际注册7435吨,实现营业收入5.1亿元、净利润为2.3亿元。

  盐湖股份重整完合盈国际注册后原合盈国际注册股份虽被稀释,但股票恢复上市时进行了不除权的安排,首个交易日不受涨跌幅合盈国际注册制,股价被市场热炒。合盈国际注册券商研报预期2021年合盈国际注册合盈国际注册归母净利润将超过50亿元,主要仍来自于钾肥业务。而大量券商研报对盐湖股份估值高达2000亿元左右,却依赖于合盈国际注册合盈国际注册远期锂业务产能释放和合盈国际注册价格高启的假设。

  盐湖股份的原银行债权人持合盈国际注册大量债转股的转增股份,其合盈国际注册合盈国际注册银金融资产、国开行、邮储银行、建行、合盈国际注册行和农行六合盈国际注册就持股36.3%。面临巨大的盈利和其直接持股的合盈国际注册制,银行的被动持股在未来一年内或需进行大规模减持。届时,相对保守的银行和券商等市场机构将就合盈国际注册合盈国际注册股价进行激烈博弈。

  (作者是上海交大上海高级金融合盈国际注册教授)

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责任编辑:张书瑗

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