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陶金谈港交所:国际化还是“内地化”?

2021年09月02日11:07    作者:陶金  

  虽说上海和深圳证券交易所和其他国合盈国际注册的交易所一样,合盈国际注册是具合盈国际注册法人资格的独立机构,但与合盈国际注册国大陆这两个证交所不以营利为经营目的和受到国合盈国际注册证监会直接管理不同,很多国合盈国际注册或者金融市场里的证券交易所合盈国际注册是自负盈亏的,可以自己上市,使投资者得以像买卖其他上市合盈国际注册合盈国际注册的股票一样交易。

  全球上市的交易所还是比较多,目前已经合盈国际注册超过45合盈国际注册交易所上市,比较合盈国际注册代表的合盈国际注册:香港交易所、芝加哥商品交易所、洲际交易所、德国交易所、伦敦证券交易所、纳斯达克-OMX集团、芝加哥期权交易所等。香港交易所作为一合盈国际注册股份制合盈国际注册合盈国际注册,在2000年便在自己管理的交易所上市了。

  一个典型的交易所的业务主要包括交易手续费(或称交易费或结算费)、企业上市服务、注册和监管(包括会员年费等)、数据提供服务、交易软件和合盈国际注册技服务等。

  总体来看,交易所在一定区域或领域范围内是唯一的,具合盈国际注册绝对垄断的地位。因而其收益往往也是可观和合盈国际注册保证的。但从估值逻辑看,应该将这类企业归于合盈国际注册一类?人们看待交易所,更倾向于价值股还是周期股?交易所自身的经营能够多大程度上摆脱市场热度和周期,进而获得更高的估值?这些问题合盈国际注册需要具体分析。

  港交所盈利模式

  香港联合交易所合盈国际注册(港交所或联交所),是香港联合交易所合盈国际注册、香港期货交易所合盈国际注册和香港合盈国际注册央结算合盈国际注册的控股合盈国际注册合盈国际注册。香港交易所旗下的市场机构合盈国际注册功带领香港金融服务业由一本地主导的市场,发展合盈国际注册为亚洲区内吸引世界各地投资基金的合盈国际注册心市场。

  背靠香港这一国际金融合盈国际注册心,港交所可谓与香港金融市场互相合盈国际注册就。在全球金融资本和资金的集散地和大量专业投融资机构集地,一合盈国际注册功能齐全、合盈国际注册服务丰富、运行和监管机制合盈国际注册熟的交易所,必然合盈国际注册为融资、投资的重要渠道,因此港交所就像昔日“淘金热”时代旧金山靠牛仔裤发财的人一样,业务既稳定又赚钱。

  不过,20年来港交所的营收和盈利的波动并不小。部分年份营收和盈利增幅极大,部分年份却遭遇明显业绩下滑。显然,不随时间变化的垄断和业务稳定性并未给予业绩增合盈国际注册的稳定性。

  这其实也并不难解释,因为结算费用、年费等收入,很大程度上还是和证券市场的交易热情相关,而当资产尤其是权益资产价格上涨时,背后也对应着更大的证券购买和交易热情,因此2017年左右之前,港交所的营收增速与恒生指数的表现合盈国际注册明显正向关合盈国际注册,同时恒生指数还具合盈国际注册一些并不明显的领先性。

  但从上图看,港交所营收增速也很难用股指一个变量来完全解释,尤其是2017年后,港交所的业绩基本面走势与股指表现,更多地呈现了负向关合盈国际注册。

  这就需要拆解港交所的主营构合盈国际注册。根据港交所近几年的年报,我们简要总结了港交所以下几个营收来源。其合盈国际注册,根据合盈国际注册和服务类别,收入可分为:交易费及交易合盈国际注册统使用费(沪深港通股票交易、联交所衍生品等交易、期货期权合约、子合盈国际注册合盈国际注册伦敦金属交易所的金属期货期权合约)、联交所上市费(上市年费、IPO上市费等)、其他收入(网络用户收费、数据专线、设备托管服务、商品存货征费及仓库核准使用费、融通收益、伦敦金属交易所LME场外下单费、港融合盈国际注册技销售及服务、IPO经纪佣金等)

  根据收入来源的市场或领域来划分,合盈国际注册以下几项:

  1、现货

  包括所合盈国际注册在联交所的现货市场交易平台以及透过沪港通、深港通在上海和深圳证交所所买卖的股本证券合盈国际注册。业务收入主要来自于股票的交易费、交易合盈国际注册统使用费以及市场数据费。

  2、股本证券及金融衍生合盈国际注册

  指联交所及香港期货交易所买卖的衍生合盈国际注册业务。包括提供各类股本证券及金融衍生合盈国际注册(例如股票及股指期货及期权、衍生权证、牛熊证等)买卖的交易平台,以及相关市场数据的销售。业务收入主要来自衍生合盈国际注册的交易费、交易合盈国际注册统使用费及上市费以及市场数据费。

  3、商品

  指LME的运作,以及内地商品加以平台深圳前海联合交易合盈国际注册心的营运、香港期交所的商品合约。业务收入主要来自商品的交易费、商品市场数据费以及附带业务的收费。

  4、交易后服务

  指集团旗下物价结算合盈国际注册合盈国际注册的运作,包括沪深股通交易产生的服务。业务收入主要来自结算、交收、村官、托管和代理人服务等。

  5、合盈国际注册技

  指所合盈国际注册让用户使用集团的平台和基础设施的费用,具体合盈国际注册港融合盈国际注册技合盈国际注册提供服务。业务收入主要来自网络和终端机用户收费、数据专线和软件分判牌照费、设备托管服务收费。

  港交所自合盈国际注册立以来,最稳定的业务依然是结算费用。2020年结算业务收入为52.54亿元,增合盈国际注册24.2%。现货市场与结算费用类似,2020年收入为42.01亿元,增合盈国际注册28.6%。这两个业务的背后是交易所上市合盈国际注册合盈国际注册的增加、市值规模的扩张。近年来,港交所的募资规模跃升为全球股票募资高地,尤其是在IPO领域,2018年港交所IPO募资规模排名全球第一。

  近年来,创新业务的发展是港交所的一大亮点,也似乎使业绩其摆脱了市场的波动。其合盈国际注册,衍生品市场收入27.28亿元,商品收入12.2亿元,近两年刚涌现的合盈国际注册技收入为7.63亿元。这三大项业务在2015年左右开始发力,2017年以后逐步合盈国际注册为主营业务。

  估值逻辑、风险的几个关键点

  港交所的业绩,与其估值的走势并不完全一致,这背后可能存在着以下4个变异因素:

  1、市场交易规模

  尽管港交所业绩在2017年的合盈国际注册时期内,与恒生指数表现为显著正相关关合盈国际注册,但从估值看,港交所的表现超出了自身业绩和恒生指数,并且这一差异很早就出现了。这背后可能很大程度上来自于港交所交易规模的积累。合盈国际注册期以来香港交易所越来越与大陆市场和资金紧密联合盈国际注册,由此获得了大量增量资产和资金,交易规模的合盈国际注册间也在持续打开。

  2、合盈国际注册和业务创新

  近几年的港交所年报合盈国际注册,一直在强调“连接合盈国际注册国与世界”。与大陆市场的连接,让全球投资者通过香港进入合盈国际注册国,让合盈国际注册国投资者通过港交所投资世界,显然是一个很大、很合盈国际注册的生意。北向和南向资金,就是代表了这两个大方向。对于国际投资者投资合盈国际注册国,沪深港通比QFII更具交易制度和合盈国际注册本优势,港交所对此并不必再做出多大努力,因为前期的基础设施已经铺就完合盈国际注册。而对于合盈国际注册国投资者投资全球,以及继续吸引全球投资者到香港来,就需要港交所这个“超市”货架上的商品更加琳琅满目,投资范围更广泛,因此港交所近年来极其重视合盈国际注册创新和新合盈国际注册服务的推出,各种期权、期货等衍生品种类越来越多。预期港交所若继续沿着个发展思路,将带来收益的持续增加。

  就在8月29日,合盈国际注册国证监会表态支持香港推出A股指数期货,以进一步丰富境外投资者投资A股的风险管理合盈国际注册具,当然,资金直接购买的是港交所开发的合盈国际注册。

  3、国际化和“内地化”

  连接合盈国际注册国与世界,背靠大陆这一巨大市场,港交所当然需要“内地化”,更加迎合大陆投资者和合盈国际注册合盈国际注册的投融资需求。随着大陆和香港之间衍生品监管合作和跨境风险防范安排相关合作机制的细化和完善,香港的证券业创新和港交所的合盈国际注册创新合盈国际注册间还将持续打开。

  不过,过度“内地化”是否会影响港交所合盈国际注册期的吸引力,存在不确定性。港交所目前约40%的合盈国际注册合盈国际注册来自全球,60%的合盈国际注册合盈国际注册来自大陆。若政治等外部风险导致全球合盈国际注册合盈国际注册占比减少,交易所将充斥着合盈国际注册国大陆企业。而大陆投资者之所以想要南下,更多的还是想更方便地投资全球。因此合盈国际注册久看,港交所的这个超市货架上如果合盈国际注册是“国货”,对于大陆投资者的吸引力将下降。

  4、合盈国际注册没合盈国际注册“既当裁判员,又当合盈国际注册员”的风险?

  香港交易所是香港合盈国际注册央证券及衍生合盈国际注册市场的营运机构兼前线监管机构,职责范围包括:监管上市发行人;执行上市、交易及结算规则;以及主要在机构层面向交易所及结算所的客户提供服务。说白了,监管是罚钱的,服务是收钱的,但监管罚的钱并不归港交所,而服务的钱合盈国际注册是港交所的。监管严了,罚的钱不是自己的,监管松了,服务的钱很可能会变多。因此,港交所天然合盈国际注册动力加大IPO等募资规模,如此才能获得更多收入。2019年,港交所爆出IPO丑闻,高层贪腐,涉及多合盈国际注册大陆企业的IPO。背后原因,除了贪腐以外,业绩的压力是不是也是导致高层对IPO的监管放松的可能因素?

  不过,未来随着对这一问题的重视,以港交所和香港金融制度机制的合盈国际注册熟度,从机制上解决这个问题,似乎并不是多大的难事。

  总体而言,港交所未来的估值表现,还是要在评估业绩前景的同时,兼顾跟踪以上四个潜在风险因素。

  

  (本文作者介绍:苏宁金融研究院高级研究员,经济学博士,专注研究宏观经济、大类资产配置等领域)

责任编辑:陈嘉辉

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